养老信托：三大优势助力第三支柱建设
党的十九大提出要“全面建成覆盖全民、城乡统筹、权责清晰、保障适度、可持续的多层次社会保障体系”，我国的养老保障体系由三大支柱组成：第一支柱的基本养老保险涵盖城镇职工基本养老保险和城乡居民基本养老保险；第二支柱分为针对机关事业单位工作人员的职业年金和针对企业职工的企业年金；第三支柱为个人养老，完全采取积累制，由个人自愿缴费，体现个人养老意识。总体来看，我国养老保障体系虽然取得了一定的成就，但仍面临较大挑战，供需矛盾日益突出。
01
第一支柱缺口逐年增大，第二支柱覆盖率较低；养老金收益率普遍偏低
基本养老保险缺口逐年增大。
目前我国养老第一支柱基本养老保险仍占主导地位，占比在75%左右，但转轨成本和老龄化加剧共同导致基本养老保险缺口不断增大，转轨成本主要是新旧养老保险制度转换时一部分没有缴纳或仅缴纳部分养老保险的人在退休后可以拿到保险金。2015年财政对社保补贴站上1万亿元台阶，到2019年财政对社保补贴达到1.95万亿元，仅仅用了4年就将近增长一倍。
企业/职业年金覆盖率低。
我国养老第二支柱企业/职业年金占比约25%，发展仍较缓慢，覆盖率较低：2019年底，全国共有9.6万多家企业建立了年金计划，覆盖员工仅2548万人，仅为参加基本养老保险的5.9%，第二支柱职业年金仅覆盖全国3600万公务员/事业编制人员。发展格局极不均衡，多数成立年金计划的企业注册在经济发达地区，且多数为国有控股企业，普通老百姓难以从养老第二支柱中获益。
收益率普遍偏低。
基本养老保险在实际运作中，几乎所有资金都是放在财政专户享受一年期利息，年均收益率不足3%。企业年金收益率也较为不稳定，2015-2019年企业年金加权平均收益率分别为9.88%、3.03%、5.00%、3.01%和8.29%，受资本市场波动影响较大,有些年份仅能达到3%左右的收益。
不难发现，我国养老第一与第二支柱均面临严峻的现实问题，第三支柱则刚刚起步，在我国正经历从轻度老龄化进入中度老龄化阶段的社会背景下，借鉴发达国家养老保障体系的发展经验，对完善与优化我国养老保障体系具有重要意义。
02
美国养老体系以第二、第三支柱为主，且第三支柱发展迅速
公共养老金、雇主养老金计划与个人储蓄养老计划为美国养老体系的“三大支柱”。美国养老金规模庞大，占GDP比重达140%左右，其总量迅速增长离不开养老第二、第三支柱的推动，自20世纪70年代私人养老金计划政策完善后，IRA（Individual Retirement Account，个人退休账户）和401K得到快速发展，极大地缓解了公共养老的压力。目前，美国养老体系中第二、第三支柱占主导地位，其中，第一支柱占比仅10%左右；第二支柱占比整体呈下降趋势，由20世纪70年代的80%下降至目前的60%左右；第三支柱从无到有发展迅速，当前占比达到30%左右。
第三支柱的迅速崛起主要得益于其税收优惠政策及转移便捷的优势。IRA的税收优惠主要分为EET和TEE两种：传统IRA采取税收递延方式，即EET模式，个人可以将税前一定额度的收入注入账户，账户内的资金及所带来的投资收益均延期纳税，只有当个人达到法律规定年龄时，才可以从账户中领取资金并按当时税率缴纳个税；而罗斯IRA则采取TEE模式，个人税后收入注入账户，但账户内的银行储蓄利息、股票和债券的投资收益等都免税。除此之外，IRA账户具有良好的转移机制，户主在转换工作或退休时，可将401K计划的资金转存到IRA账户。
与发达国家相比，目前我国养老金结构不均衡，第一支柱占比过高，第二支柱偏低，第三支柱缺位。随着社会养老负担加重，养老金需求缺口正逐年扩大，如果维持当前结构和低收益率的现状，上述问题势必越来越严峻。综合我国面临的挑战与发达国家的发展经验，基本可以判断单纯的参量改革（提升社保费率、加强财政补贴支出，甚至是延迟退休等手段）已不能解决养老金体系不可持续的问题，通过发展养老第三支柱的结构性改革是突围养老金当前困境的重要路径。
03
养老第三支柱重视程度不断提高，加快顶层设计已达成共识
早在2012年，前保监会主席就明确提出，“基于我国的人口结构，我国社会保障体系在未来面临较大的支付压力，发展税收递延型的养老保险，完善多支柱的养老保障体系，对我国有尤为现实的意义”，指出下一步保监会将推行个人税延型的保险制度。之后为发展建立多层次的养老保障体系，相关政府部门相继出台各类政策。例如国务院在2014年发布了《关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，对保险服务业提出了总体的发展要求；2016年5月人民银行、民政部、银监会、证监会、保监会联合发布《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》，提出加大对养老服务业发展的金融支持力度，促进社会养老服务体系建设。2017年7月国务院发布《关于加快发展商业养老保险的若干意见》，提出要启动个人税收递延型商业养老保险试点。
2018年，我国第三支柱养老终于取得了较为实质性的进展。2018年4月，财政部、税务总局等五部门联合发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，拉开了我国养老金第三支柱建设的序幕。同年2月，证监会发布《养老目标证券投资基金指引（试行）》，标志着公募基金行业服务个人养老投资进入了新的阶段，也意味着个人养老投资者将拥有更多、更适合的养老投资工具。
2020年以来，监管机构频频发声，提出要加强养老第三支柱的建设。2020年1月，银保监会发布《关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见》，指出要“加强养老保险第三支柱建设”，“支持银行、信托等开发养老型储蓄和理财产品”。随后，银保监会等13各部门联合发布《关于促进社会服务领域商业保险发展意见》，提出要“充分发挥商业养老保险作用，支持养老保险第三支柱发展”。
从政策发布轨迹与频率不难发现，国家对建设养老第三支柱的重视程度正不断提高，加快顶层设计在决策层已形成共识。
04
建设养老第三支柱应注重多元化金融主体的引入
以个人税收递延为标志的养老第三支柱建设在中国已落地两年多，目前仅有保险产品可以享受递延纳税优惠，截至2019年12月底，共有23家保险公司获得经营个人税收递延型商业养老保险业务资格，已有19家公司实现出单，67款产品获批上市，保费收入仅约12.4亿元，累计参保人数仅4.7万人，保险公司成为养老第三支柱建设的先行者试点效果不及预期。
虽然税收递延扩容时点仍不确定，但公募基金、银行等也都纷纷布局养老产品。截至2020年2季末，全市场养老目标基金有100余支，总规模333.68亿元，其中目标风险基金规模230.20亿元，目标日期基金规模103.48亿元。商业银行也开始设计开发养老理财产品，截至2020年8月底，我国存续及在发售的银行养老主题的理财产品共计388支，参与主体包括17家银行和5家理财子公司。
目前来看，我国个人储蓄养老仍处在探索阶段，产品种类相对匮乏，且同质化比较严重。在老龄化问题日益加深的社会背景下，急需拓宽养老产品供给渠道，加大养老金市场的开放程度，提高市场认知度，借助多元化的金融主体提供多样化的产品选择，通过充分的市场竞争，提供符合投资者预期的产品收益。信托业作为第二大资管子行业，可借鉴养老目标基金的开展形式，发挥自身优势，参与到养老第三支柱的建设中。
05
信托公司开展养老目标信托的主要优势
（1）
信托公司具备管理长久期资金的社会
信誉和实操经验
养老金管理的首要目标是安全，安全则与管理人的社会信誉与实操经验密切相关。自2001年《信托法》颁布以来，中国信托业快速发展，现已成为管理资产规模仅次于银行理财的第二大资管子行业，无论是资本实力还是从业人员的综合素质均显著提高，信托公司获得了较高的社会信誉与市场认可度，比如：自2016年9月出台的《慈法法》明确将信托公司纳入受托人范围以来，新成立的慈善信托几乎均以信托公司作为受托人，从侧面印证了慈善资金对信托公司社会信誉的认可。近几年来，一些头部信托公司开展了大量薪酬福利信托、员工持股、股权激励等长期限的信托业务，积累了管理长期限资金的丰富经验。
（2）
风险收益比较高的非标信托资产与养老金配置诉求相匹配
养老金投资以获取低风险、长期稳健收益为目标，非标信托的“刚兑属性”使其凭借较高的风险收益比受到年金基金投资管理人的极大青睐，尽管政策要求年金基金配置非标信托的比重不超过10%，但由于其不适用穿透监管原则，投资管理人往往通过嵌套其他资管产品提高配置非标信托的比重，几乎处于满配的状态，据不完全统计，年金基金配置非标信托的比重或已高达25%-30%。养老目标信托与企业年金的风险偏好相似，非标资产仍然是重要配置标的。信托公司深耕非标领域十余年，积累了一批非标专业人才，对非标资产具有较强的风险识别、预警与处置能力，信托公司开展养老目标信托业务，可通过配置自身主动创设的非标资产，有效把控资产风险，提高养老金的配置效率与投资收益。
（3）
信托公司的FOF产品投资管理能力并
不弱于公募基金
证监会要求养老目标基金采用FOF形式运作，旨在通过分散投资标的，降低组合波动率。但受公募基金可投标的限制，养老目标基金只能配置股票型、债券型、混合型与商品型（以原油与黄金为主）公募基金，无法配置市场中性与CTA策略的私募基金，其底层资产的分散程度有限。中国资本市场变化无常，牛短熊长，不像美股保持长期上涨趋势，“股债双杀”的情况也时有发生，这导致养老目标日期基金采用随着所设定目标日期的临近，逐步降低权益资产的配置比例的投资策略可能丢失股票走牛的超额收益；养老目标风险基金采用权益类资产的配置比例长期保持在同一区间的投资策略可能在股票走熊时出现大幅回撤，这与养老资金追求长期稳健收益的投资目标并不相符。然而，信托财产运用灵活、投资限制少，信托公司的TOF产品具备全市场配置资产与策略的政策基础，其底层资产包括股票、债券、商品、衍生品，底层策略包括权益多头/指数增强、市场中性、CTA趋势/套利等，理论上TOF产品可凭借资产的分散性与配置比例的灵活性，更好地实现降低波动率与最大回撤的投资目标。对比4家头部公募基金的养老目标基金与3家头部信托公司的TOF产品业绩表现，我们发现，TOF产品在收益上明显强于养老目标风险基金，在波动率、最大回撤控制上与夏普比率上还普遍优于后者，信托公司的TOF投资产品管理能力完全可以匹敌公募基金。
表1 信托公司与公募基金的FOF产品业绩比较
数据来源：Wind资讯、朝阳永续；上表计算夏普比率时无风险收益率=1.5%/年。
截止时点：2020年8月21日
综上所述，目前我国养老保障体系存在发展结构不平衡、产品收益率偏低等问题，借鉴发达国家发展经验，大力发展养老第三支柱是解决我国养老金供需矛盾的重要路径。尽管个人税收递延型商业养老保险试点已启动，但经营主体仅限于保险公司，且试点效果并不理想，一个有效的个人养老金市场应鼓励不同金融主体广泛参与，充分发挥各自在资金、资产、品牌与渠道等方面的优势，信托公司作为第二大资管子行业，有义务、有责任成为建设养老第三支柱的重要一员。无论是管理长期限资金的社会信誉与实操经验，还是非标信托资产与养老金配置诉求的匹配性，或是FOF产品的投资管理能力，信托公司均已具备管理养老金的基础条件。因此，我们建议，监管机构借鉴养老目标基金的设计与管理思路，允许信托公司开展养老目标信托业务，为我国养老第三支柱建设添砖加瓦。
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平安信托 创新研究专家
简介：北京大学管理科学与工程博士、华中科技大学管理学学士，拥有6年信托行业与宏观经济研究经验，长期跟踪资管政策、信托公司及信托业务最新动向，曾多次参与或牵头监管部门委托的研究课题，对信托制度与信托理论具有一定的研究与理解。
平安信托 研究员
简介：中国人民大学统计学硕士，四川大学数学与应用数学学士。专注信托与资管行业研究、行业政策跟踪解读、信托理论与制度研究以及创新产品模式研究与孵化等，曾多次参与监管部门委托的研究课题。
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